بعد يومين من النقاشات، رفض مجلس إدارة شركة الاتصالات الكويتية (VIVA) عرض الاستحواذ المقدّم من قبل شركة الاتصالات السعودية (STC).وعلى الرغم من أن الخلاف كان واضحاً بين مكونات المجلس حول مدى عدالة السعر المقدّم في عرض الاستحواذ، والبالغ ديناراً واحداً للسهم، إلا أن الرأي استقر في نهاية المطاف على رفض العرض.على أن رأي مجلس الإدارة بهذا الخصوص يبقى استشارياً وغير ملزم، في حين يعود القرار النهائي بهذا الشأن للمساهمين.وبحسب معلومات موثوقة حصلت عليها «الراي»، فإن رأي المستشار الذي عينه مجلس الإدارة، «بروتيفيتي»، يؤكد عدالة السعر المقدم للسهم (أُوقف عن التداول أمس بطلب من الشركة)، لكن الأعضاء الممثلين للجانب الكويتي في مجلس الإدارة رأوا خلاف ذلك.وبحسب النظم المعمول فيها، فإنه لا يحق لممثلي «الاتصالات السعودية»، التي ترى من جهتها أن السعر الذي تقدمت به يزيد بنحو 20 في المئة عن السعر العادل للسهم (835 فلساً)، المشاركة في اجتماعات مجلس الإدارة الخاصة بمناقشة عرض الاستحواذ، ولا التصويت فيها.وعلى الرغم من الاعتقاد السائد بأن عرض «الاتصالات السعودية» للاستحواذ على 74 في المئة من أسهم «VIVA» جاء أدنى من توقعات السوق، إلا أن وجهات النظر الاستثمارية والمالية تبدو متباعدة في هذا الشأن، وربما هذا ما يجعل قرار الجهات الحكومية مع في شأن البيع من عدمه معقداً.ومعلوم أن «الاتصالات السعودية» تملك 26 في المئة من رأسمال «VIVA»، فيما تملك الجهات الحكومية الكويتية مجتمعة نحو 28 في المئة. وتشير آخر البيانات المتوافرة على موقع السوق إلى أن المؤسسة العامة للتأمينات الاجتماعية رفعت حصتها إلى 10.6 في المئة، من 6 في المئة فقط قبل إدراج الشركة، لتصبح ثاني أكبر الملّاك بعد المساهم الاستراتيجي السعودي، فيما تظل حصّة الهيئة العامة للاستثمار الكويتية مستقرة عند 6 في المئة. ويملك كل من الأمانة العامة للأوقاف والهيئة العامة لشؤون القصّر وبيت الزكاة 4 في المئة. وكان لافتاً أن «التأمينات» زادت حصتها بأكثر من 1 في المئة من خلال الشراء المباشر في السوق، بعد أن أعلنت «الاتصالات السعودية» سعرها المعروض في صفقة الاستحواذ، ما رسم علامات استفهام حول أهداف «التأمينات»، وما إذا كانت تعطي إشارة إلى عدم استعجالها البيع بسعر الدينار، أم أنها تزيد حصتها لاكتساب المزيد من النفوذ، بما يفرض على الجانب السعودي وقائع جديدة.ولا يستبعد بعض المراقبين أن يكون في حسبان «الاتصالات السعودية» أن صفقة الاستحواذ الراهنة قد تشكل نقطة تحوّل في النفوذ داخل الشركة في حال تجاوزت ملكيتها عتبة الـ 50 في المئة، ما يجعلها في موقع أقوى يمكنها لاحقاً من تقديم عرض استحواذ آخر من موقع أقوى، بسعر مماثل أو بسعر أدنى، ولن يكون لملاك الأقلية عندئذٍ الكثير من الخيارات في التعامل مع الواقع الجديد.وأياً تكن أهداف الطرفين، فإن هناك من يعتقد أن الجانب السعودي يرى أن العرض الذي تقدم به عادل، بغض النظر عن الحسابات والأرقام، أقله لأن الإدارة والخبرة السعوديتين نجحتا في إطفاء خسائر التأسيس ونقل الشركة إلى الربحية خلال وقت قياسي، مع ما في ذلك من تحقيق عائد ممتاز للمساهمين الحكوميين وغير الحكوميين، علماً بأن الجانب السعودي دفع ثمن السهم 20 ضعفاً عما دفعه المساهمون الحكوميون والأفراد. (دفعت «إس تي سي» نحو مليار دولار ثمناً لحصة الشريك الاستراتيجي، بما يعادل أكثر من دينارين للسهم الواحد، في حين اكتتب الجهات الحكومية والأفراد بسعر 100 فلس للسهم). وتسعى «الاتصالات السعودية» من خلال عرض الاستحواذ إلى خفض متوسط تكلفة رأس المال. فلو استطاعت مثلاً أن تشتري 26 في المئة من خلال عرض الاستحواذ بسعر الدينار، ستتمكن من خفض متوسط تكلفة السهم الواحد عليها إلى 1.5 دينار، وهو ما يحسن اقتصاديّات استثمارها الكويتي.لكن في منطق المساهمين الآخرين له حسابات أخرى. فسعر العرض يعادل مضاعف ربحية للعام 2015 (P/‏‏‏‏‏‏‏‏‏E) بنحو 11.4 مرة. (حقق السهم 66 فلساً حتى نهاية الربع الثالث، وربما تصل ربحيته للعام بأكمله إلى 88 فلساً). وهذا المكرّر أدنى من متوسط مضاعف الأسعار لأرباح شركات الاتصالات الخليجية في الأشهر الـ 12 الماضية، البالغ 12.7 مرة.وفي حسابات هؤلاء أن الشركة مازالت في طور النمو، ولم توزّع الشركة أرباحاً بعد منذ تأسيسها، وربما يحمل العام المقبل أول توزيعة لها. ويتوقع بعض المحللين الماليين أن يكون معدل التوزيع إلى الربح في 2016 أقل من 50 في المئة، أي ربما 40 فلساً، ما يجعل العائد الجاري على السعر السوقي الحالي نحو 4 في المئة. لكن في المقابل، لا بد أن تأخذ الجهات الحكومية في حسبانها أن لن تكون قادرة على تحقيق نمو مزدوج الخانة في الإيرادات أو الربح الصافي في السنوات المقبلة، بعد أن وصلت حصتها السوقية إلى نقطة قريبة من التشبع، وليس أدل على ذلك من أن عدد العملاء نما بنسبة 1 في المئة فقط على أساس سنوي بنهاية سبتمبر الماضي، ليصل إلى 2.4 مليون عميل، وإذا كان نمو الإيرادات لا يزال مزدوج الخانة هذا العام، فإن ذلك قد لا يتكرر العام المقبل. وبناء عليه فإن مضاعف السعر إلى الربحية المستقبلي (forward P/‏‏‏‏‏‏‏‏‏E) قد لا يختلف كثيراً عن المستوى المضاعف الراهن.